匯添富基金吳江宏：以期權(quán)視角淺析可轉(zhuǎn)債投資

　　可轉(zhuǎn)債兼具債性和股性，以“下行有底、上行有空間”為投資者所熟知。然而，今年三季度以來(lái)，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)經(jīng)歷了一波大幅的下跌，部分個(gè)券下跌幅度甚至超過(guò)正股。為何會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？可轉(zhuǎn)債該如何投資？筆者嘗試以期權(quán)的視角，談一下對(duì)可轉(zhuǎn)債投資的思考。

　　可轉(zhuǎn)債附帶多個(gè)期權(quán)條款，可以將其簡(jiǎn)單拆分為：可轉(zhuǎn)債=債底+轉(zhuǎn)股期權(quán)+下修/回售期權(quán)-贖回期權(quán)。其中轉(zhuǎn)股權(quán)和回售權(quán)屬于投資者權(quán)利，而下修轉(zhuǎn)股價(jià)權(quán)和贖回權(quán)是發(fā)行人權(quán)利。

　　債底是可轉(zhuǎn)債作為純債的價(jià)值，是未來(lái)現(xiàn)金流按照一定利率貼現(xiàn)的價(jià)值。這一輪轉(zhuǎn)債大幅下跌是由投資者對(duì)部分轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂所引發(fā)的，投資人擔(dān)心其最終償債能力，因此質(zhì)疑其債底的可靠性；小微市值公司退市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)擔(dān)憂；機(jī)構(gòu)行為的負(fù)反饋?zhàn)罱K推動(dòng)估值下跌到極低水平。債底判斷是可轉(zhuǎn)債投資的基礎(chǔ)，筆者認(rèn)為投資研究應(yīng)非常重視信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于顯著信用瑕疵的個(gè)券進(jìn)行負(fù)面清單管理。轉(zhuǎn)債發(fā)行人多為民營(yíng)企業(yè)，不能簡(jiǎn)單參考外部，需通過(guò)基本面甄別實(shí)質(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合公司財(cái)務(wù)質(zhì)量、公司治理和未來(lái)盈利能力變化等多角度去動(dòng)態(tài)跟蹤。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要參與者為機(jī)構(gòu)投資者，由于機(jī)構(gòu)行為的趨同性，每一輪信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的調(diào)整過(guò)程，市場(chǎng)流動(dòng)性都會(huì)變差，呈現(xiàn)非常強(qiáng)的超跌特征。今年三季度轉(zhuǎn)債大幅調(diào)整中，部分債務(wù)壓力小，自由現(xiàn)金創(chuàng)造能力強(qiáng)的公司也無(wú)差別下跌，其中不乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的龍頭公司，這也帶來(lái)了錯(cuò)殺的投資機(jī)會(huì)。

　　可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期權(quán)是以正股為資產(chǎn)的美式看漲期權(quán)，通常用隱含波動(dòng)率來(lái)衡量其估值水平。時(shí)間序列上看，可轉(zhuǎn)債的隱含波動(dòng)率呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性。在股票市場(chǎng)相對(duì)低迷的階段，投資者對(duì)轉(zhuǎn)債正股預(yù)期較為悲觀，隱含波動(dòng)率會(huì)持續(xù)下行。而在股票市場(chǎng)表現(xiàn)較好的階段，投資者的樂(lè)觀預(yù)期則會(huì)映射在隱含波動(dòng)率上，轉(zhuǎn)股期權(quán)會(huì)越來(lái)越貴。以2018年下半年和2024年三季度為例，我們看到隨著股票市場(chǎng)持續(xù)地調(diào)整，轉(zhuǎn)股期權(quán)越來(lái)越便宜，部分個(gè)券甚至出現(xiàn)了負(fù)的期權(quán)價(jià)值�？赊D(zhuǎn)債的到期收益率超過(guò)了同一主體信用債的收益率，相當(dāng)于我們免費(fèi)獲得了一個(gè)轉(zhuǎn)股期權(quán)。2015年和2021年則是另外一個(gè)極端，股票市場(chǎng)的持續(xù)上漲，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后規(guī)模減少，股債混合組合的配置需求持續(xù)提升，從而導(dǎo)致了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的泡沫，隱含波動(dòng)率顯著高于市場(chǎng)的波動(dòng)率水平。

　　以轉(zhuǎn)股期權(quán)視角看，自下而上的可轉(zhuǎn)債投資實(shí)質(zhì)是選擇實(shí)際波動(dòng)率大于隱含波動(dòng)率的個(gè)券。具體投資實(shí)踐中，筆者會(huì)將實(shí)際波動(dòng)率落腳到行業(yè)特征、成長(zhǎng)階段、量?jī)r(jià)彈性等角度，結(jié)合公司基本面去尋找正股彈性大的個(gè)券。從正股波動(dòng)比較看，成長(zhǎng)股相比價(jià)值股，高速成長(zhǎng)相比低速成長(zhǎng)，周期成長(zhǎng)股相比純周期股，都應(yīng)享有更高的期權(quán)價(jià)值。處于景氣低點(diǎn)的周期成長(zhǎng)行業(yè)和成長(zhǎng)初期的公司，一旦行業(yè)反轉(zhuǎn)或者成長(zhǎng)加速，正股爆發(fā)力會(huì)大幅提升轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值。因此，利用可轉(zhuǎn)債下有底的特點(diǎn)，通過(guò)可轉(zhuǎn)債投資于周期低點(diǎn)的周期成長(zhǎng)股和0-1階段的成長(zhǎng)股是風(fēng)險(xiǎn)收益比非常合適的投資方式。

　　回售條款和轉(zhuǎn)股價(jià)下修條款是我國(guó)獨(dú)具特色的條款，當(dāng)可轉(zhuǎn)債面臨回售壓力時(shí)，發(fā)行人一般會(huì)主動(dòng)下修轉(zhuǎn)股價(jià)以避免轉(zhuǎn)債回售。轉(zhuǎn)股價(jià)下修至正股現(xiàn)價(jià)附近后，轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值會(huì)大幅提升，下修條款也是可轉(zhuǎn)債超額收益的重要來(lái)源。下修權(quán)是發(fā)行人的權(quán)利，雖然難以在定價(jià)模型中量化，投資研究中可以結(jié)合基本面定性判斷。越臨近回售期，下修轉(zhuǎn)股價(jià)的概率會(huì)越高。下修有較強(qiáng)的學(xué)效應(yīng)，一家發(fā)行人下修后，同一行業(yè)公司下修概率也會(huì)變高。下修也有順周期性，發(fā)行人會(huì)結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)盈利周期來(lái)考量轉(zhuǎn)股可能，當(dāng)企業(yè)盈利改善，或者股市情緒較好時(shí)，企業(yè)會(huì)主動(dòng)通過(guò)下修來(lái)促轉(zhuǎn)股。此外，筆者會(huì)通過(guò)公司資產(chǎn)擴(kuò)張方式、再壓力、大股東持有轉(zhuǎn)債比例、稀釋比率等指標(biāo)來(lái)定性評(píng)估主動(dòng)下修的概率。

　　霍華德·馬克斯在其著作《周期》中講到：“從一個(gè)極端到另一個(gè)極端的擺動(dòng)現(xiàn)象，是投資世界最確定的特征。”可轉(zhuǎn)債在過(guò)去幾輪周期中，其估值波動(dòng)有顯著的鐘擺現(xiàn)象。相比股票，可轉(zhuǎn)債定價(jià)相對(duì)容易，價(jià)格偏離價(jià)值并不難判斷。筆者認(rèn)為，在控制信用風(fēng)險(xiǎn)前提下，通過(guò)可轉(zhuǎn)債投資獲取低價(jià)甚至免費(fèi)的期權(quán)，保持耐心，逆向投資，往往會(huì)有較好的投資效果。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律，本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資。