百潤(rùn)轉(zhuǎn)債072568投資價(jià)值如何？

　　百潤(rùn)轉(zhuǎn)債當(dāng)前正股價(jià)：65.37元，轉(zhuǎn)股價(jià)：66.89元，轉(zhuǎn)股價(jià)值：97.73元，純債價(jià)值：88.68元，保本價(jià)：115.1元，債券年收益：2.41%，AA級(jí)。

　　轉(zhuǎn)債信息

　　當(dāng)前債底估值為85.71元，YTM為2.41%。百潤(rùn)轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，聯(lián)合評(píng)級(jí)為AA/AA，票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期贖回價(jià)格為票面面值的110%（含最后一期利息），以6年AA中債企業(yè)債到期收益率5.1279%（9/24）計(jì)算，純債價(jià)值為85.71元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為2.41%，債底保護(hù)性較強(qiáng)。

　　正股分析

　　百潤(rùn)股份業(yè)務(wù)為預(yù)調(diào)雞尾酒和香精香料。預(yù)調(diào)雞尾酒RIO收入占比88.45%（21H1），近三年CAGR達(dá)28%，香精香料近年業(yè)務(wù)規(guī)模變動(dòng)不大。國(guó)內(nèi)預(yù)調(diào)雞尾酒龍頭企業(yè)，歐睿數(shù)據(jù)顯示2020年百潤(rùn)股份占預(yù)調(diào)雞尾酒市場(chǎng)銷售額30%，銷量市占率達(dá)到86.8%。

　　當(dāng)前公司預(yù)調(diào)酒已具備3%-13.5%不同酒精度6大系列50余種口味的產(chǎn)品矩陣。定位RIO變?yōu)榧彝ワ嬘玫牡谝黄放�，目前我�?5%都是拿回家喝的;作為女性飲酒第一品牌;年輕人的第一口酒。

　　預(yù)調(diào)酒行業(yè)經(jīng)過2015年的大爆發(fā)，16年整個(gè)行業(yè)都在去庫(kù)存，多企業(yè)退出，百潤(rùn)在最近幾年調(diào)整得當(dāng)，存貨周轉(zhuǎn)率在2016年急跌后，近年已逐步企穩(wěn)，高于同類酒企。目前百潤(rùn)營(yíng)收可以保持20%+的增速。2019年年度及至今凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020年一季度及二季度保持在50%+增速，非常亮眼。

　　對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)，2020年中國(guó)預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)規(guī)模不足美國(guó)、日本市場(chǎng)的1/10，人均消費(fèi)額不足日本的1/100，我國(guó)預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)仍處于起步階段。預(yù)調(diào)酒和啤酒均是低度數(shù)酒，在消費(fèi)場(chǎng)景上也有諸多重合，當(dāng)前中國(guó)預(yù)調(diào)酒銷售量/啤酒銷售量比值偏低，有待提升。對(duì)標(biāo)啤酒市場(chǎng)，中性預(yù)期2025年中國(guó)預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)規(guī)模126.87億元。

　　RIO雞尾酒自2003年推出，已成為Z世代酒飲消費(fèi)典型品牌，當(dāng)前產(chǎn)能已擴(kuò)充至6600萬(wàn)箱/年，產(chǎn)銷率波動(dòng)增長(zhǎng)，且維持在較高的水平;產(chǎn)能利用率僅35.8%，隨著預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)恢復(fù)，公司產(chǎn)能利用率逐步提升，能有能力支撐公司業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　已經(jīng)形成上海、天津、佛山、成都四大生產(chǎn)基地，銷售半徑基本覆蓋全國(guó)，減少運(yùn)費(fèi)成本，提升盈利能力。

　　2017 年布局烈酒生產(chǎn)線項(xiàng)目邛崍布局基酒項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2021年竣工。2020 年定增及2021 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金布局共6.775萬(wàn)噸威士忌原酒儲(chǔ)藏項(xiàng)目，增價(jià)成本優(yōu)勢(shì)，為推出以威士忌為基酒的預(yù)調(diào)酒新品、威士忌產(chǎn)品蓄力。

　　申購(gòu)建議

　　我們預(yù)計(jì)上市價(jià)格在111.64~132.37元區(qū)間，網(wǎng)上中簽率為0.0035%。綜合可比標(biāo)的，考慮到百潤(rùn)轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性較強(qiáng)，評(píng)級(jí)和規(guī)模吸引力較好，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在24%左右，對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在112-132元區(qū)間，建議申購(gòu)。